配资操盘开户:股票资金如何管理-兴业证券张忆东：下半年A股将呈现确定性慢牛格局 港股大概率会续创新高

　　2025年上半年 ，地缘冲突与关税扰动等新变量交织下，全球市场整体震荡 。2025年下半年
，全球市场将如何运行？投资者又该如何配置？

　　7月18日，兴业证券全球首席策略分析师 、经济与金融研究院联席院长张忆东做客澎湃新闻“进击新周期——《首席连线》2025年中经济展望 ”专题 ，带来分析和展望。

　　张忆东表示
，过去十年是债市的黄金大牛市，但接下来债市可能会变成“蜗牛”市 ，利率持续在低位徘徊
，未来无论是货基还是债基的收益，都满足不了社会财富的资产配置需求
。从去年“924
”以来A股已经反转 ，良性循环下庞大的社会财富将会配置到股市中
，而“大钱”势必会先配价值型资产。因此，水涨船高之下 ，下半年A股将会呈现一种确定性的慢牛格局 。

　　“A股的指数在下半年创出自去年‘924’以来的新高并不难
。 ”张忆东说。

　　张忆东同样看好下半年港股走势
，认为下半年港股表现会依然精彩，大概率会持续地创新高 ，特别是三季度后期到四季度 。

　　2001年起至今，张忆东已在证券分析师行业深耕二十余年
，广受市场关注与认可，先后十余次获得新财富卖方分析师评选第一名
。张忆东是券商总量研究领域的首位新财富白金分析师和钻石分析师。

　　上半年全球市场有三个关键词

　　对于2025年上半年全球市场的整体表现 ，张忆东表示
，可以用三个关键词来形容 。

　　一是国际新秩序重构
。重构意味着不平稳和动荡，特别是特朗普政策常常“出人意料
” ，特朗普TACO（“特朗普总是临阵退缩”的缩写）交易频出。因此
，预期充满不可预测性之下，上半年海外市场波动比较大 ，而包括数字货币、黄金等在内的避险资产则表现相对强势 。

　　二是东升西荡
。上半年中国资产表现稳步向上
，无论是A股还是港股，都走出了趋势性的向上重估行情。而美国市场上半年的动荡相比以往有所加强 。

　　三是科技和创新。一方面 ，上半年中国的AI和DeepSeek时刻带动了整个TMT板块的机会
，包括机器人和二季度创新药的行情，也显示了科技的力量
。另一方面 ，美股纳斯达克市场也再创新高，背后也是以英伟达为代表的科技力量。

　　“特别是对中国而言
，上半年总量经济是平稳的，但消费习惯的创新带动了整个新消费的热情 。所以动荡的环境下 ，依靠创新和改革带来的新经济形态
，让市场可以找到投资的锚
。 ”张忆东说。

　　警惕美股三季度的潜在大幅震荡

　　对于下半年美股的行情走势，张忆东表示 ，整体上可能表现为震荡略向上
，但涨幅要少于上半年 。其中，三季度需要特别小心 ，四季度如果美联储降息存在向上走的可能性
。

　　“总的来说
，下半年观察美股表现可聚焦在四个变量上。
”张忆东指出，一是美联储的降息节奏和力度 。7月底美联储大概率不会降息 ，因此即便降息最快也要到9月份
。如果9月份降息
，12月很可能会再降一次，这种情形会对四季度美国风险资产有正面支撑。不过 ，9月美联储是否降息还是需要观察“大美丽”法案下美国的经济表现 。

　　二是特朗普关税政策
。这方面8月1日是一个观察点，但市场存在特朗普TACO交易的预期。即便关税扰动下美国市场8月初出现动荡
，动荡期大概率偏短期，届时好公司的下跌反而是一个买点 。

　　三是美国经济的基本面。7月下旬开始美股进入中报业绩期 ，由于上半年美国也会受到关税影响
，因此美国上市公司的基本面也是会分化的
。近期美股表现强势说明市场预期较高，如果业绩出现不尽如人意的情况 ，美股在三季度特别是8月份存在下行风险。此外叠加其他不确定性
，三季度美国市场向下的风险需要高度警惕 。

　　四是美国国债收益率，特别是作为全球资产中短期定价锚的美国十年期国债收益率 ，在大美丽法案之后
，实际利率预期较难再持续走低
、期限溢价至少在短期易上难下、通胀预期大概率上升等三方面综合判断，美债长端利率下半年很可能呈现“先冲高 、后降
、再稳 ”的走势
。

　　“因此 ，下半年东升西荡的态势仍会存在
，美国股市大概率继续震荡。不过，震荡中也不能太小看美国 ，特别是其代表性的跨国优质上市公司，最终还是需要观察其基本面 。
”张忆东说
。

　　A股运行的深层次逻辑已经改变

　　对于接下来A股的表现
，张忆东建议投资者，当前一定要用多头、慢牛的思维来考虑 ，同时用政治经济学的框架来分析
，而非完全套用西方经济学的分析框架。

　　“现在的中国资本市场，可以说已成为驱动我国经济高质量发展的重要引擎 ，二者是‘鸡生蛋 、蛋生鸡’的关系
，不能简单从所谓‘经济的晴雨表’角度来看待A股，要把A股放到中国经济转型和高质量发展的路径上来思考 。”张忆东强调
。

　　总的来说 ，张忆东指出
，下半年A股行情可以从三方面来分析：一是多关注结构，即发掘传统产业的价值和新兴产业的成长；二是多关注资本市场与经济的正反馈；三是要关注重要的大事件节点。

　　首先 ，结构方面
，张忆东指出，上半年A股整体表现为“哑铃型 ”行情 ，一端是以银行为代表的，传统的高分红
、高股息的红利资产
，表现一骑绝尘 。另一端是微盘股，表现也非常活跃
。

　　“从结构方面看 ，下半年价值股大概率仍会推动指数震荡向上走。
”张忆东进一步指出
，低利率环境下，价值股的范畴会从红利资产扩散到其他传统产业龙头 ，配置价值会继续稳步彰显
，并进一步提升中国投资者的风险偏好 。而160万亿元的居民储蓄再配置需求下，中国资本市场在低利率环境下将是提供收益的重要来源。

　　张忆东表示 ，过去十年是债市的黄金大牛市
，但接下来债市可能会变成“蜗牛”市，利率持续在低位徘徊 ，未来无论是货基还是债基的收益
，都满足不了社会财富的资产配置需求
。从去年“924 ”以来A股已经反转，良性循环下庞大的社会财富将会配置到股市中 ，而“大钱”势必会先配价值型资产。因此，水涨船高之下
，下半年A股将会呈现一种确定性的慢牛格局 。

　　“从这个角度来说，我认为A股的指数在下半年创出自去年‘924’以来的新高并不难
。
”张忆东说。

　　其次 ，对于经济的正反馈方面
，张忆东表示：“目前，A股运行的深层次逻辑已经改变 。”

　　“很多人总习惯问我一个问题 ，即今年最像之前的哪一年
。我想强调的是
，从去年‘924’以来便是一个新的开始，是走中国特色金融发展道路的社会主义牛市。之前我们是‘新兴+转轨’股市 ，一直要向西方发达经济体的成熟股市来学习
，但包括最成熟的美国市场也是大幅波动，历史证明这对于中国并不适合 ，之前很多老百姓在牛市中也会亏大钱 。 ”张忆东说
。

　　张忆东表示
，当前中国的资本市场是要为实体经济服务的，要实现国家的高质量发展 ，而非让少数人赚大钱去割大多数人的韭菜。“人民性
”的市场一定是底部缓慢抬升的稳步市场，而非动辄“一哄而上、一哄而散”的大涨大落
，缓慢上移才能让普通投资者能够通过资产配置获得财富的保值增值 。

　　最后，关于重要时间节点方面 ，张忆东指出
，重要时间的重要事件有时候就是股市向上冲击的号角，下半年建议投资者关注三个节点
。一是9月3日的中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年纪念活动 ，宏大叙事下市场风险偏好一定会提升
，届时市场的行情活跃度会更强；二是8月的中美贸易商谈情况；三是重要会议带来的新政策和新规划。

　　“从下半年的重要时间节点来看，是有利于市场整体震荡向上走的 ，因此对于A股下半年的行情充满信心 。 ”张忆东说。

　　战略性看多科技和新消费

　　落实到A股的配置层面
，张忆东表示，价值股和成长股方向均有机会
。

　　“价值股方面 ，建议投资者用‘固收+’的思维来考虑投资问题。现在最确定的趋势就是中国的高质量发展
，因此低利率环境将是之后一个较长期的过程 。总的来说，接下来价值股可关注三个方向
。
”张忆东指出。

　　张忆东进一步表示 ，一是高度关注红利资产的扩散，从银行扩散到保险和券商以及上游的原材料 、运营商
、公用事业、食品饮料等具备持续分红能力的资产
，值得稳健投资者配置 。二是“反内卷”政策导向下的机会，传统或成熟行业中的优势企业 ，甚至是产能过剩行业的龙头公司重估机会
。三是出海链中可以从全球获得收益
，具备技术 、品牌出海具有全球竞争力的公司。

　　成长股方面，张忆东表示 ，最确定的方向有两个
，一是科技
、二是新消费 。“当前阶段的科技和新消费，真的很像2000年左右城镇工业化时代的‘五朵金花’ ，以及后来的移动互联网
。 ”

　　“目前
，中国新旧动能切换下最困难的日子已经过去，从2024年下半年开始 ，可以看到高质量发展取得了越来越大的成功。一方面
，科技上实现了越来越多的突破，比如DeepSeek和机器人 。另一方面 ，不论是服务型消费还是精神消费，良好的供给带来了新的需求
，且不单局限于国内，如Labubu在海外也需要排队
。
”

　　张忆东表示 ，总的来说
，继续战略性看多科技和新消费两大主赛道，其中 ，三季度科技的性价比更好。

　　“反内卷”将是伴随中国经济发展的长期主线

　　此外
，张忆东指出，中国新旧动能转行的时代背景下 ，“反内卷 ”的投资机会不容忽视 。“反内卷不是一个短暂的主题炒作
，而是一个将长时期伴随中国经济发展的长期主线。
”

　　“目前，新旧动能切换中最痛苦的阶段已经结束 ，随着对GDP增速担忧的缓解
，势必对经济的质量提出更进一步的要求
。中国经济已经开始向高质量的发展模式来迈进，而价格战是把我们一些具有科技含量的先进制造业变成了白菜价 ，是对于社会资源的浪费。”张忆东表示 。

　　落实到资本市场配置层面，张忆东预计“反内卷 ”行情将主要有三个阶段：一是现阶段“听政策、信政策”
，如近期光伏 、水泥、化工等一些传统产能过剩行业的公司，股价纷纷应声而起
。第二阶段是政策实施过程中间 ，市场会因为预期分歧出现震荡。第三阶段则是政策的良性循环下
，市场出现正反馈 。

　　“整体来看，在明年和后年 ，很可能迎来反内卷的主行情
，即第三阶段
。今年只是反内卷行情的预演，可以说号角刚刚吹响。
”张忆东说 。

　　不过 ，对于反内卷行情
，张忆东观察到，当前有一个误区 ，即将反内卷与供给侧结构性改革等同
。“供给侧结构性改革更多是政策主导
，而反内卷政策更多是引导，希望市场来主导。因此 ，资本市场在这一轮的反内卷大潮中，可以起到更好的带动作用 。”

　　张忆东表示
，近几年A股市场的整体机会，一端聚集在大盘价值 ，一端是微盘炒作
，“哑铃 ”中间的大多数公司却相对低迷
。而反内卷将会改变这个态势，通过资本市场的赋能 ，让化工
、钢铁、有色 、水泥
、新能源甚至港股互联网的龙头公司
，获得更好的竞争格局，进而带来盈利和估值的“戴维斯双击
”。

　　“从这个角度而言 ，我认为明后年中国股市反而更值得期待
，有望从现在的结构行情演变成全面行情 。”张忆东说。

　　张忆东建议投资者，一定要高度重视反内卷带来的行情 ，有可能轰轰烈烈
，并“要信早信 ”
。短期不必追高，目前还属于第一阶段 ，可以立足于价值投资。

　　港股下半年热度延续

　　2024年3月，张忆东发布《港股的春天》报告
，开始战略性看多港股，其至今仍坚定看多港股 。

　　对于下半年港股的表现 ，张忆东表示：“港股现在肯定不是春天了
，而是夏天了
。同时，就像香港这个城市夏天是漫长的一样 ，这一轮港股的夏天也一定比春天漫长得多
，三方面推动中，下半年港股的热度会延续。
”

　　首先 ，港股市场是现阶段国际新秩序重构的受益者
，甚至是最大受益者之一 。香港的金融环境支持金融创新，因此香港作为国际金融中心的活力复苏
。港股的这一轮牛市可以理解为国家赋能的牛市 ，给了香港更加积极和宽松的政策
，类似于改革开放初期的深圳。

　　“本轮港股牛市的底层逻辑已经发生了变化，此前港股表现要看外资的脸色 ，现在国家赋能之下，这个巨大的变化让港股本轮牛市可以走得更长 。”张忆东说
。

　　其次
，从生态环境角度看，港股以前的市场深度和广度不够 ，上市公司更多是特色性
，如地产互联网等，没什么制造业 ，对中国经济的代表性不强。随着以宁德和美的为代表的企业赴港上市
，以及新消费板块的横空出世，港股的广度和深度迎来显著提升 。

　　“栽下梧桐树 ，引来金凤凰
。当前港股行情的增量资金驱动非常明晰
，特别是内资的全球化配置。接下来随着美国进入降息周期，下半年港股的外资增量会更加活跃 。因此 ，港股会迎来更多的金凤凰
，生态环境进一步实现良性循环。 ”张忆东说
。

　　再次，是港股投资风格的重大改变。基于前两方面 ，张忆东认为，原来港股的投资风格更强调给确定性溢价
，不确定性给折价，大多数个股的流动性极差 。国家赋能下随着港股投资风格更趋在岸化特征 ，港股的中小成长风格未来会成为一个重要趋势
。

　　“总的来说
，下半年港股依然精彩，大概率会持续地创新高 ，特别是三季度后期到四季度。
”张忆东说 。